Шрифт:
Закладка:
Однако эти изменения создают множество проблем. Во-первых, реальным приоритетом, несомненно, должно стать сокращение размера частных балансов, а не гонка за их сохранением. Ситуация, в которой все экономические субъекты в той или иной степени задолжали друг другу и в которой общий размер финансового сектора (активы и обязательства вместе взятые) растет быстрее, чем реальная экономика, не может продолжаться вечно; она оставляет и экономику, и общество в очень хрупком состоянии.
Во-вторых, долгосрочные реальные последствия такой "нетрадиционной" монетарной политики недостаточно хорошо изучены, и вполне возможно, что она приведет к увеличению неравенства финансовых доходов и концентрации богатства. Когда после Второй мировой войны балансы центральных банков достигли сопоставимых высот (40-90 процентов ВВП), создание таких больших объемов денег совпало со значительной инфляцией. Тогда экономика попала в ловушку спирали цен на заработную плату, чему способствовали правительства, повышая зарплату бюджетникам; этот инфляционный процесс помог снизить стоимость государственного долга практически до нуля, что стимулировало инвестиции и ускорило послевоенное восстановление. Ничего подобного в текущем периоде нет. Заработная плата практически заморожена как в государственном, так и в частном секторе, а инфляция потребительских цен после кризиса 2008 года была крайне низкой, особенно в Еврозоне (где инфляция едва достигает 1% в год); вполне вероятно, что без монетарного вмешательства она стала бы отрицательной.
Хотя создание денежной массы не привело к росту потребительских цен, оно способствовало повышению цен на некоторые активы, одновременно создавая большие "спреды" (разницу в доходности аналогичных активов). Действительно, номинальные процентные ставки по государственному долгу Германии и Франции близки к нулю, а реальные ставки отрицательны. Отчасти это связано с тем, что ЕЦБ купил так много государственных долговых обязательств, чтобы попытаться сократить спрэды между суверенными долгами разных стран. Кроме того, новые пруденциальные правила требуют, чтобы значительная часть капитала каждого банка состояла из безопасных активов. Наконец, многие мировые финансовые игроки используют суверенный долг западных стран в качестве безопасных резервов, которые, по их мнению, им необходимы в условиях общей атмосферы страха, когда каждая страна боится, что она может стать объектом финансовой паники (и поэтому хочет держать наготове дополнительные резервы на всякий случай).
В некотором смысле можно сказать, что эти почти нулевые ставки отражают ситуацию, когда невозможно "разбогатеть во время сна" (по крайней мере, с очень безопасными активами). Это резко отличает прошлое от классического проприетаризма XIX века и эпохи золотого стандарта, когда реальная доходность государственного долга обычно составляла 3-4 процента (хотя и снизилась в десятилетия до 1914 года из-за перенакопления капитала, что привело к лихорадочному поиску более высокой доходности за рубежом или в колониях). Сегодня процентные ставки по государственному долгу близки к нулю, однако это не означает, что все получают нулевую доходность на капитал. На практике именно мелкие и средние сберегатели получают почти нулевую (или отрицательную) доходность по своим банковским счетам, в то время как крупным инвесторам, обладающим более полной информацией о движении цен на определенные активы (иногда вызванном центральными банками, но еще больше - раздутыми частными балансами), все еще удается получать прибыль. Например, на доходность крупных эндаументов (например, университетов) и темпы роста самых больших состояний, похоже, не повлияла практически нулевая доходность безопасного государственного долга: и то, и другое, похоже, растет со скоростью порядка 6-8 процентов в год, отчасти благодаря сложным финансовым продуктам, недоступным для мелких инвесторов.
И, наконец, что не менее важно, этот монетарный активизм свидетельствует о многочисленных препятствиях, с которыми сталкиваются правительства в других областях политики, таких как финансовое регулирование, налоги и бюджеты. Это верно для Соединенных Штатов, где структура партийного конфликта и дисфункциональный Конгресс делают все более трудным принятие законов или даже просто согласование бюджета (отсюда неоднократные закрытия федерального правительства). Это еще более очевидно в Европе, где федеральные институты еще более дисфункциональны, чем в США. Учитывая невозможность согласовать даже минимальный общий бюджет (поскольку каждая страна-член ЕС имеет право вето), возможности ЕС для действий весьма ограничены. Бюджет ЕС утверждается единогласным голосованием Европейского совета на семилетний период при совпадающем большинстве голосов Европейского парламента. Средства поступают в основном от государств-членов, которые платят пропорционально своему валовому национальному доходу. Годовой бюджет ЕС на период 2014-2020 годов составляет всего 1 процент от ВВП ЕС. В отличие от этого, бюджеты государств-членов составляют 30-50 процентов от ВВП в зависимости от страны. Федеральный бюджет США составляет 20 процентов ВВП, в то время как бюджет отдельных штатов и других местных органов власти составляет менее 10 процентов.
Подведем итог: Европейский Союз - это финансовый карлик, парализованный правилом единогласия в налоговых и бюджетных вопросах. Поэтому ЕЦБ является единственным мощным федеральным институтом в Европе. Он может принимать решения простым большинством голосов, и именно на этой основе он увеличил размер своего баланса почти на 30 процентов от европейского ВВП в период с 2008 по 2018 год. Другими словами, ЕЦБ каждый год в среднем создавал объем денежных средств, равный почти 3 процентам европейского ВВП, что почти в три раза превышает общий бюджет ЕС. Эти цифры ясно указывают на важность политического и институционального режима в определении экономической и финансовой динамики. Более того, они показывают, в какой степени разбухание денежной массы объясняется страхом перед демократией и справедливым налогообложением. Это означает, что поскольку европейские правительства не могут договориться об общих налогах, общем бюджете, общем долге и общей процентной ставке - что потребовало бы создания ЕС, управляемого демократическим парламентом, а не простым соглашением между главами государств, которое на данный момент заменяет подлинное управление - Совет управляющих ЕЦБ призван решать проблемы, для которых у него нет инструментов.
Эта потеря направления вызывает беспокойство и не может продолжаться долго. Несмотря на то, что денежно-кредитная политика является техническим вопросом, недоступным пониманию простых граждан, суммы, вовлеченные в нее, настолько огромны, что они начали изменять представления об экономике и финансах. Многие граждане вполне объяснимо начали спрашивать, почему такие суммы были созданы для спасения финансовых институтов, не давая видимого эффекта для запуска европейской экономики, и почему нельзя мобилизовать аналогичные ресурсы для помощи борющимся работникам, развития общественной инфраструктуры или финансирования крупных инвестиций в возобновляемые источники энергии. Действительно, для европейских
