может сделать вывод относительно потенциального поведения котировок в ближайшей перспективе. Это расчетное значение следует рассматривать исключительно как условный ориентир, особенно если значение коэффициента детерминации R2 окажется не очень высоким (менее 0,5). Для получения более точных прогнозов необходимо построение финансовых моделей, расчет ключевых показателей и мультипликаторов.

«Аэрофлот»: повышаем рейтинг до «выше рынка»[48]

Мы повысили рейтинг «Аэрофлота» до «выше рынка» с «нейтрально». Целевая цена остается неизменной – на уровне 125 руб. за акцию, предполагая потенциал роста 23 %.

Мы ожидаем увидеть сильные темпы роста EPS (3x г/г) и DPS в этом году после слабых финрезультатов в 2018 г. Сезонно самые сильные результаты за третий квартал 2019 г. по МСФО должны стать основным катализатором, оправдывая наши годовые оценки.

Ключевые причины: цены на авиатопливо будут ниже в этом году по сравнению с непростым 2018 г., учитывая хеджирование соответствующих расходов «Аэрофлота» во втором полугодии 2019 г. Доходы от пассажирских перевозок и топливный сбор вырастут, затраты под контролем.

Что изменилось, на наш взгляд? В последние два года акции «Аэрофлота» стали одним из аутсайдеров на российском фондовом рынке, упав более чем на 50 % от своего максимума. Это стало следствием нетипичной комбинации роста цен на нефть и ослабления рубля. Эти тенденции привели к росту расходов «Аэрофлота» на топливо почти на 50 % и падению его EPS в 2018 г. на 70 %. В настоящее время мы наблюдаем обратную тенденцию в ценах на нефть и в рубле, что должно оказать положительное влияние на финрезультаты «Аэрофлота» в 2019 г. и далее. Есть также ряд других факторов, которые должны поддержать его прибыль, – устойчивый рост пассажиропотока (+11 % г/г), существенный рост ставок доходности, разумная стратегия хеджирования цен на нефть во втором полугодии 2019 г., отказ от НДС на внутренних авиарейсах, регулирование внутренних цен на авиатопливо.

Динамика цен на авиатопливо благоприятна для прибыли «Аэрофлота». С апреля цены на авиатопливо в рублях снижаются, и, похоже, в высокий летний сезон они будут оставаться ниже г/г примерно на 5–7 %. Мы прогнозируем, что средние цены на топливо у «Аэрофлота» окажутся на 5 % ниже в 2019 г. по сравнению с прошлогодним уровнем (46 000 руб./т). Мы также ожидаем снижения волатильности цен на авиатопливо на российском рынке после того, как правительство включит авиатопливо в механизм отрицательного акциза. Наконец, «Аэрофлот» захеджировал около 50 % затрат на топливо на второе полугодие 2019 г. – эта мера имеет смысл при текущем уровне цен на нефть.

Доходности растут. «Аэрофлот» увеличил ставки доходности в 1К19 (+4,9 % г/г), в основном для внутренних рейсов, что является позитивным фактором. Он также повысил топливный сбор в марте и июле, что может добавить примерно 3–5 млрд руб. к чистой прибыли в этом году. Укрепление рубля повышает конкурентоспособность «Аэрофлота» на международных рейсах, а также может позволить повысить тарифы. Мы прогнозируем чистую прибыль «Аэрофлота» на уровне 18,6 млрд руб. в 2019 г. (против 5,7 млрд руб. в 2018 г.), что близко к консенсусу Bloomberg. Тем не менее мы также видим оптимистичный сценарий, который не учитывается рынком, – рост чистой прибыли до 22‒23 млрд руб. в 2019 г., если ставки доходности продолжат расти, а расходы на топливо и другие расходы останутся неизменными.

Оценка и катализаторы. «Аэрофлот» торгуется с EV/EBITDA 2019П 3,4x по сравнению с его средним 5-летним значением 5,5x (учитывая влияние МСФО 16). По мультипликатору P/E 2019П он торгуется на уровне 6.4x, что близко к его историческому среднему значению за 5 лет. Наша целевая цена основана на простом среднем значении целевых мультипликаторов EV/EBITDA 5,5x и P/E 6,0x. Мы ожидаем увидеть относительно хорошие результаты за второй квартал 2019 г. по МСФО в августе и превосходные показатели за третий квартал 2019 г. в ноябре, которые должны стать катализаторами переоценки акций. Они станут хорошим ориентиром EPS за 2019 г. и, в свою очередь, для DPS. По нашим оценкам, «Аэрофлот» может выплатить дивиденды не менее 8 руб. на акцию за 2019 г., что предполагает доходность 7,8 %.

Риски. Прибыль «Аэрофлота» и его оценки чрезвычайно чувствительны даже к незначительным изменениям в макроэкономической конъюнктуре и нашим финансовым прогнозам из-за высокого левериджа. Значительные колебания цен на нефть и валютных курсов могут существенно повлиять на прибыль компании. Являясь госкомпанией, «Аэрофлот» может более активно использоваться государством для поддержки российской авиации и социальных обязательств, что может снизить его операционную эффективность и рентабельность.

03.07.2019 г.

Михаил Ганелин, Анна Бутко,

ИК «АТОН»

Наряду с получением прогнозных значений справедливой цены за акцию в среднесрочной и долгосрочной перспективе аналитик может использовать определенные статистические решения для выявления диапазонов возможной динамики цены за акцию в ближайший к текущему дню интервал времени, а также величины потенциальных потерь VaR.

Алгоритм действий аналитика в этом случае выглядит следующим образом.

1. Формируем массив данных о стоимости исследуемых акций.

Для этого можно воспользоваться сервисом Finam.ru (раздел «Экспорт данных») или сервисом сайта http://finance.yahoo.com, если необходимо оценить рыночный риск зарубежных эмитентов. Обратим также внимание на то, что в соответствии с рекомендациями Банка международных расчетов (Bank of International Settlements) для расчета VaR следует использовать не менее 250 данных по стоимости акции. Это связано с тем, что с точки зрения любых статистических расчетов чем больше имеющаяся выборка данных, тем точнее получится результат. Кроме того, 250 – среднее значение числа торговых дней в году.

В качестве примера я взял котировки российских эмитентов ПАО «Сбербанк», ПАО «ГМК Норникель», ПАО «Лукойл», ПАО «Газпром» за период с 01.07.2019 г. по 01.08.2019 г. При этом котировки были взяты на дату закрытия каждого торгового дня (табл. 28).

2. Определяем доходность акций, входящих в портфель компаний.

Учитывая шаг котировок 1 день, можно рассчитать дневную доходность акций с использованием следующей формулы:

где Pti – котировка акции i в текущем периоде t;

Pit-1 – котировка акции i в предыдущем периоде.

Целесообразность использования в расчете доходности акции натурального логарифма связана с тем, что получаемые по факту величины будут иметь распределение, близкое к нормальному.

Проведем расчеты отдельных показателей. Так, дневная доходность акций ПАО «Сбербанк» на 02.07.2019 г. составила:

3. Определяем основные параметры распределения доходности.

Ключевыми параметрами распределения доходности являются математическое ожидание (среднее значение доходности) и среднеквадратическое (стандартное) отклонение (табл. 28). Для их расчета можно воспользоваться встроенными формулами MS Excel:

Математическое ожидание = СРЗНАЧ (диапазон доходностей акции),

Стандартное отклонение = СТАНДОТКЛОН (диапазон доходностей акции).

Необходимость расчета данных показателей связана