Российская экономическая литература также предлагает варианты ранжирования показателей. В частности, О. Н. Щербакова приводит один из вариантов метрик, достаточно близкий к метрике Дж. Найта (рис. 4.21)[103]. Однако в отличие от уже рассмотренных метрик Щербакова помимо параметров точности и сложности вводит еще и признаки классификации показателей, которые, по сути, дополнительно обосновывают алгоритм их распределения.

4.7. Финансовые и натуральные мультипликаторы. Отраслевая применимость

Важнейшим элементом современной финансовой аналитики является расчет разного рода мультипликаторов – коэффициентов, показывающих отношение рыночной цены акций (рыночной капитализации компании) или стоимости всего инвестированного капитала (полной стоимости) компании к какому-либо финансовому или нефинансовому показателю. Важность расчета мультипликаторов заключается прежде всего в возможности проведения бенчмаркинга компании с потенциальными компаниями-конкурентами.

Как правило, различают финансовые и натуральные мультипликаторы. Разница между ними состоит в разных подходах при расчете знаменателя. В знаменателе финансовых мультипликаторов отражают показатели, имеющие стоимостное выражение. Натуральные мультипликаторы, напротив, в знаменателе имеют количественные показатели деятельности компании в натуральных единицах измерения (мощность, объем произведенной продукции и другие единицы измерения в зависимости от отрасли).

Финансовые показатели, применяемые при расчете мультипликаторов, являются, по сути, измерителями, отражающими финансовые результаты деятельности компании или величину ее капитала (активов). В связи с этим финансовые мультипликаторы делят на так называемые доходные, где в знаменателе отражают прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от продаж и т. д., и балансовые, к которым относят стоимость активов, балансовую стоимость собственного капитала (чистые активы) и т. д.

Мной предпринята попытка классифицировать финансовые мультипликаторы (табл. 111). Отмечу, что на практике наиболее часто используются мультипликаторы, построенные на финансовых результатах, к числу которых можно отнести:

● Р/Е (рыночная цена акций / чистая прибыль);

● Р/S или EV/S (рыночная цена акций / выручка или стоимость компании / выручка);

● P/CF (рыночная цена акций / денежный поток);

● P/DIV (рыночная цена акций / дивиденды);

● EV/EBITDA (стоимость компании / прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации).

Числитель в приведенной группе мультипликаторов не везде одинаков: в одних используется значение рыночной цены акций компании (Р), в других – стоимость всего инвестированного капитала или полная стоимость компании/бизнеса (EV), рассчитываемая по формуле:

EV = MC + D – Cash = MC + Net Debt.

В качестве примера приведу динамику капитализации и стоимости ПАО «Лукойл» за период 2014‒2018 гг. (табл. 112, рис. 4.22).

Именно показатели, рассчитываемые на основе EV, и в частности EV/Sales, EV/EBITDA, представляются наиболее ценными с аналитической точки зрения, поскольку позволяют проводить оценку как публичных, так и непубличных компаний. В качестве примера приведу динамику финансовых мультипликаторов ПАО «Лукойл» за период 2009‒2018 гг., рассчитанных по величине капитализации и стоимости компании (рис. 4.23).

Мультипликаторы, в числителе которых используется рыночная цена акций (P), применяются аналитиками значительно чаще мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV), поскольку расчет показателя стоимости требует дополнительных усилий по сбору и обработке информации о долгосрочных обязательствах и свободных денежных средствах, особенно если речь идет о сопоставлении с компанией-конкурентом. Для расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) достаточно только сведений о рыночной цене и количестве акций оцениваемой компании и ее аналогов.

Однако бенчмаркинг компаний-конкурентов на основе мультипликаторов такого вида будет иметь место только в том случае, если данные компании имеют приблизительно одинаковую структуру и стоимость капитала. В противном случае адекватность полученной оценки может быть поставлена под сомнение. Использование мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV) в значительной степени позволяет устранить этот недостаток, что компенсирует большие трудозатраты, связанные с их расчетом.

При расчете мультипликатора крайне важно обращать внимание на соответствие числителя знаменателю. Если в числителе используется цена акций, то в знаменателе должны стоять показатели, отражающие доходы акционеров или капитал, приходящийся на их долю (одну акцию). Если в числителе оперируют показателем стоимости компании, то в знаменателе должны стоять показатели, отражающие доходы, денежные потоки от всего инвестированного капитала/бизнеса или учитывающие все активы компании.

Приведу наиболее значимые преимущества и недостатки мультипликаторов, построенных на финансовых результатах:

1. Мультипликатор Р/Е:

● использует в основе показатель чистой прибыли, который часто является раскрываемым и находится в открытом доступе;

● не требует построения финансовой модели и прогнозирования будущих денежных потоков компании;

● требует незначительных затрат времени на поиск информации и проведение расчетов (при аналитике публичной компании).

Однако применение этого мультипликатора может давать некорректные результаты вследствие недостатков, связанных с формированием чистой прибыли: она может быть отрицательной величиной или небольшой положительной, может быть подвержена сильным случайным колебаниям, не отражать различий между компаниями с разной структурой капитала, зависеть от применяемых вариантов бухгалтерского учета.

2. Мультипликатор Р/S или EV/S – более правильный по сравнению с предыдущим мультипликатором:

● может быть рассчитан практически для всех компаний, кроме тех, которые находятся на начальной стадии жизненного цикла и еще не имеют продаж;

● в отличие от прибыли выручка не может быть отрицательной, поэтому мультипликатор определяется практически всегда;

● на показатель, по сути, не влияют применяемые компанией методы бухгалтерского учета и учетная политика, оказывающие непосредственное влияние на величину показателя чистой прибыли;

● информацию о выручке найти, как правило, еще проще, чем информацию о чистой прибыли (компании, имеющие отрицательный финансовый результат, вообще стараются его не показывать, отражая исключительно динамику выручки).

3. Мультипликатор EV/EBITDA используется для сопоставления компаний с различной структурой капитала.

В отличие от мультипликатора P/E использование мультипликатора EV/EBITDA позволяет также избежать некорректных оценок компаний, имеющих различные особенности налогообложения, разную стоимость заемных средств, нивелировать различия в способе начисления амортизации.

В современной аналитической практике существует правило расчета справедливой стоимости: «Покупатель не заплатит за бизнес больше четырехкратной величины Sales и больше восьми значений EBITDA». Однако очень многое зависит от отрасли.

Этому правилу существует аналитическое объяснение. Так, отталкиваясь от информации о поведении мультипликатора EV/EBITDA в разрезе отраслей экономики по разным регионам мира, я составил соответствующее распределение, где в качестве параметров фигурируют значение мультипликатора и количество компаний, относящихся к той или иной отрасли. На рис. 4.24 приведено распределение для сгруппированных в определенные диапазоны значений мультипликатора. Выборка данных проводилась на примере значений мультипликатора для рынков США, Европы, развивающихся рынков и в целом по миру, опубликованных профессором А. Дамодараном.

Обратите внимание на некоторое смещение в параметрах распределения, которое наблюдается для рынков США и Европы по сравнению с глобальными результатами (Global, GL) и результатами на рынках развивающихся стран (Emerging Markets, EM). Так, для