случилось странное: ничего. Не было стены. Не было никакой бойни. Лишь небольшая горстка облигаций CMBS оказалась на грани краха. Флинн оказался в выигрыше. "Я был не единственным на рынке, кто ожидал этого, верно?" вспоминает Флинн. "Я знаю магазины, которые наняли сорок человек, чтобы справиться с натиском... дефолтов по срокам погашения. Но этого так и не произошло".

Это не давало покоя Флинну. Он знал, что кредиты, лежащие в основе рынка CMBS, были гнилыми. И дело не только в том, что по этим кредитам не было дефолта - кредиторы упаковывали и продавали новые партии облигаций CMBS. Флинн отправился в домик своего брата в Миннесоте, где он мог спокойно заниматься исследованиями. Он скачал очень плотные проспекты CMBS, в которых описывались кредиты, входящие в CMBS. Он прочитал очень подробную финансовую информацию о заемщиках, в том числе о том, сколько единиц недвижимости сдается в аренду в том или ином офисном здании. Все эти детали, сложенные вместе, определяли доходность базового объекта коммерческой недвижимости.

Затем Флинн обратился к отдельной базе данных, которая отслеживала фактические денежные потоки по коммерческой недвижимости за несколько лет. Он загрузил эти данные и сравнил их с информацией, содержащейся в проспектах эмиссии CMBS. Эти наборы данных были противоположны удобным для пользователя. "Вот почему мне потребовалось так много мозгов, чтобы разобраться в этом", - говорит Флинн. "Я постоянно вырезал и вставлял, вводил данные в новые листы Excel и совмещал их с... информацией из проспектов". В конце концов, он смог создать базу данных, которая сравнивала фактическую доходность коммерческой недвижимости с доходностью, которую банки рекламировали в своих проспектах CMBS.

"У меня челюсть отпала, - сказал он. Цифры были завышены. Банки сообщали о прибыли по своим CMBS-кредитам, которая постоянно превышала показатели прибыли, полученные Флинном через независимые базы данных. Цифры прибыли были завышены на 30 и даже 65 процентов, в зависимости от облигации CMBS. Флинн не мог придумать иного объяснения такому раздуванию, кроме как мошенничество. Он связался с юристами, потратил месяцы на оттачивание своих данных, а затем в 2019 году подал иск в Комиссию по ценным бумагам и биржам, в котором обвинил четырнадцать крупных кредиторов в намеренной подтасовке цифр, чтобы кредиты выглядели более выгодными, чем они были на самом деле. Позднее выводы Флинна были подтверждены двумя исследователями из Техасского университета, которые изучили около 40 000 кредитов на коммерческую недвижимость на общую сумму 650 миллиардов долларов, выданных в период с 2013 по 2019 год. Данные о доходах почти трети этих кредитов были завышены на 5 и более процентов. Это означало, что объекты недвижимости не приносили столько денег, сколько обещал кредитор, даже когда в экономике все было хорошо. Если бы экономика пошла на спад, эти объекты оказались бы более уязвимыми.

В 2018 году было выпущено облигаций CMBS на сумму около 76 млрд долларов, а в 2019 году - еще 96,7 млрд долларов. К 2020 году объем рынка CMBS оценивается примерно в 1,4 триллиона долларов.

Если Флинн был прав, то банки обманным путем завышали цифры доходов, скрытые в проспектах эмиссии CMBS. Но проблема была больше, чем нечестное поведение банков. Проблема отражала то же самое, что происходило с облигациями по гидроразрывам и корпоративным долговым обязательствам. Инвесторы отчаянно пытались найти доходность, поэтому не хотели задавать вопросы. А инвесторы были в таком отчаянии, потому что ФРС заставляла их быть в отчаянии.

"Это самовоспроизводящийся цикл, когда они снижают процентные ставки, а вы предлагаете мизерную доходность по обеспеченному векселю, и инвесторам приходится его скупать. Неважно, что за детали лежат в основе, они должны их поглотить", - говорит Флинн. "И на самом деле у них есть стимул не смотреть. Потому что они не хотят знать, что там скрывается".

В поисках доходности деньги вкладывались в долги развивающихся стран.

Когда Глобальный институт McKinsey попытался проследить за потоком долларов, полученных в результате количественного смягчения, он обнаружил, что миллиарды этих долларов устремились в развивающиеся страны, такие как Мексика, Польша и Турция. Эти страны считались более рискованными, чем Соединенные Штаты, поэтому им приходилось платить более высокие процентные ставки, чтобы привлечь кредиторов. В период с 2009 по 2012 год Турция заняла в шесть раз больше денег, выпустив облигации, чем в период с 2005 по 2008 год. Президент этой страны Реджеп Тайип Эрдоган использовал заемные средства для финансирования строительства, что укрепило его власть и помогло довести экономический рост до 7 процентов в год к 2018 году. Заемные деньги помогли построить новые торговые центры рядом со старыми торговыми центрами в Стамбуле. Были возведены новые кондоминиумы, новый мост и новый небоскреб под названием "Сапфир". Строительные подрядчики заняли около 56 миллиардов долларов благодаря облигациям, номинированным в иностранной валюте.

Даже если торговые центры оставались в основном пустыми, они все равно строились. Заемные деньги создавали рабочие места. Но заимствования сделали такие страны, как Турция, чрезвычайно уязвимыми к любым изменениям на долговых рынках. Когда в 2013 году Бен Бернанке заявил, что ФРС может сократить программу количественного смягчения, рынок немедленно отреагировал, и инвесторы начали распродавать рискованные государственные долговые обязательства. В последующие три месяца было продано турецких облигаций на сумму около 4,2 миллиарда долларов. Около 2,4 миллиарда долларов ушло из Польши. Когда иностранные инвесторы сбрасывали свои облигации, это наносило ущерб этим странам, вызывая снижение стоимости их валют. Стоимость валют Турции, Бразилии, Мексики и Польши упала примерно на 4 или 5 процентов во время "тапер-тантра" 2013 года. Конечно, на стоимость валют влияет множество различных факторов (Турция и Бразилия уже переживали некоторую девальвацию), но связь с политикой ФРС была очевидной. Когда ФРС изменила курс и заявила, что не будет сворачивать свою политику, стоимость таких валют, как лира и песо, подскочила на 2 %. Спрос на облигации в развивающихся странах укрепился, и заимствования возобновились.

Наконец, мировые центральные банки пошли еще дальше в поисках доходности, перевернув само понятие доходности с ног на голову.

Возможно, самым странным существом, появившимся в эпоху ZIRP, стали облигации с отрицательной процентной ставкой. Термин "отрицательная процентная ставка" должен быть оксюморонным. Он означает, что инвестор платит деньги заемщику за честь предоставить ему кредит.

Эксперимент по предложению долговых обязательств с отрицательной ставкой начался в Европе после финансового кризиса. Практически ни одно долговое обязательство в мире не предлагало отрицательных ставок примерно до 2012 года. Первые облигации со штрафной ставкой были представлены как экстренная мера. Такие страны, как Швеция, осторожно вышли на рынок с облигациями, владение которыми