Вариант 2. Моделирование структуры капитала при различных вариантах задаваемой вероятности дефолта

Алгоритм действий финансового аналитика следующий.

1. Определяем сценарии для моделирования в зависимости от задаваемого значения вероятности дефолта.

Для определения вероятности дефолта можно использовать статистические зависимости, накопленные различными рейтинговыми агентствами, например матрицу вероятности дефолта от Standard & Poor’s, характеризующую данный показатель в зависимости от кредитного рейтинга компании и срока предоставления кредита (табл. 95).

Соответственно, отталкиваясь от срочности имеющихся у компании обязательств, можно выбрать значение вероятности дефолта. В последующих расчетах будет использовано значение вероятности дефолта для трехлетнего периода.

2. В зависимости от выбранных значений вероятности дефолта определяем значения кредитного рейтинга.

3. Проводим расчет средней величины операционной прибыли (EBIT) и ее среднеквадратического отклонения за анализируемый период.

Проводим расчет значения обратного распределения t-статистики Стьюдента

СТЬЮДРАСПОБР(вероятность; степени_свободы),

где вероятность – вероятность, соответствующая двустороннему распределению Стьюдента;

степени_свободы – число степеней свободы, характеризующее распределение

или

СТЬЮДРАСПОБР (значение вероятности дефолта для соответствующего сценария;5).

Эта функция возвращает t-значение распределения Стьюдента как функцию вероятности и числа степеней свободы.

4. На основе найденного значения t-статистики Стьюдента проводится расчет величины платежей по заемному капиталу (DP):

Найденное значение следует воспринимать как некий предельный уровень годовых выплат, который может себе позволить компания при заданном уровне вероятности дефолта (Break-even Debt Payment).

Именно значение DP является главным параметром в описываемом варианте методики и по своему алгоритму расчета и закладываемому смыслу очень близко к показателю VaR. Если в процессе расчета у компании получается отрицательное значение DP, значит, имеющейся операционной прибыли не хватило для обеспечения выплат текущей части основного долга и начисленных процентов, а последующие расчеты теряют смысл. Таким образом, необходимым условием моделирования является выполнение следующего соотношения:

5. В зависимости от значения кредитного рейтинга по таблицам соответствия между коэффициентом покрытия процентов и значением рейтинга, составленным А. Дамодараном, определяем величину спреда дефолта (Default Spread) (табл. 91). Как и в предыдущем варианте, эта величина необходима для того, чтобы рассчитать стоимость заемного финансирования. Алгоритм расчета стоимости заемного капитала, в том числе необходимые корректировки на индексы инфляции, полностью идентичен описанному выше.

6. Определяем значение величины заемного капитала для заданного уровня вероятности дефолта. Для этого используем функцию бессрочного аннуитета, значениями которого выступают величины платежей по заемному капиталу при заданном значении процентной ставки:

7. Определяем долю заемного капитала в общем объеме источников финансирования, выделяем критические и приемлемые для компании уровни долговой нагрузки.

Далее приведен расчет по алгоритму на примере финансовой отчетности по РСБУ ПАО «Камаз» (табл. 96).

При всех установленных вариантах величины вероятности дефолта значение годовых процентных платежей по долговым обязательствам отрицательно, что повторяет вывод, полученный при моделировании по первому варианту: операционной прибыли (EBIT), которую генерирует ПАО «Камаз», недостаточно для покрытия обязательств по заемным источникам финансирования.

Глава 4

Анализ эффективности деятельности компании: стоимостная модель

4.1. Анализ денежных потоков компании: прямой и косвенный методы. Оценка свободного денежного потока (FCFF, FCFE и FCFD). Двух– и трехстадийные модели оценки стоимости компании

Денежный поток (Cash Flow, CF) представляет собой всю совокупность распределенных во времени поступлений (положительный денежный поток – CFinput) и выплат (отрицательный денежный поток – CFoutput) денежных средств, генерируемых компанией в процессе хозяйственной деятельности.

Разница между величиной притоков и оттоков денежных средств представляет собой чистый денежный поток (Net Cash Flow, NCF):

NCF = CFinput – CFoutput.

Анализ денежных потоков существенным образом расширяет возможности финансового аналитика, позволяет усилить выводы, полученные по результатам анализа показателей, в основе которых лежит прибыль. Как было отмечено ранее, одной из причин появления стоимостной модели финансовой аналитики было несоответствие получаемого финансового результата и объема «живых» денег на счетах компании.

Причины подобного несоответствия, как правило, связаны:

● с несовпадением на практике времени поступления доходов и осуществления расходов, с задержками отражения их в отчетности, а также с особенностью учета стоимости запасов;

● с присутствием неденежных элементов (амортизация и резервы);

● с отсутствием в отчете о финансовых результатах статей, которые непосредственно не учитываются при расчете прибыли, но вызывают движение денежных средств: капитальные расходы, получение или погашение займов, выкуп собственных акций.

Ввиду крайней важности понимания различия между прибылью и денежным потоком давайте рассмотрим проблему указанных несоответствий более подробно.

Известно, что основной идеей, лежащей в основе построения отчета о финансовых результатах, является определение доходов за период и сопоставление этих доходов с расходами, понесенными при их получении. При этом согласно принципу начислений получение доходов признается в момент реализации продукции, который может не совпадать с моментом ее оплаты потребителями. Например, при продаже товаров с отсрочкой платежа доходы будут показаны в момент отгрузки, хотя фактическая оплата может быть произведена только в следующем отчетном периоде.

В основе отражения расходов лежит принцип соответствия. Таким образом, производственные и другие расходы, связанные с изготовлением и продажей товаров, также будут признаны только в момент их реализации, хотя фактически затраты могли осуществляться в другое время.

Еще одной важной причиной отличия прибыли от величины денежного потока является механизм амортизации основных средств. Покупая машины, оборудование, осуществляя капитальное строительство, компания выплачивает их стоимость своим контрагентам. Однако по мере последующей эксплуатации эти основные средства будут постепенно изнашиваться, теряя свои первоначальные характеристики. В силу этого бухгалтерия будет постепенно учитывать этот износ линейным или нелинейным методом в виде амортизации в течение всего срока их полезного использования. При этом никакие реальные денежные выплаты у компании не возникают, хотя ее прибыль формально уменьшается, так как амортизация включается в состав себестоимости.

Кроме того, многие виды фактических денежных оттоков и поступлений, играющих ключевую роль в деятельности компании, не находят отражения в отчете о финансовых результатах, поскольку их непосредственно нельзя связать с реализацией продуктов и услуг и отнести на финансовые результаты за рассматриваемый период. Например, упомянутые капитальные затраты, связанные с покупкой машин, оборудования, с капитальным строительством, будут отражены в балансе в виде увеличения активов. Аналогично операции по привлечению, погашению и предоставлению займов, увеличению собственного капитала, покупки долей в других компаниях также найдут свое отражение в балансе, составленном